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　　互联网医疗行业曲折前行，终迎3.0时代。互联网医疗作为新兴行业，诞生以来发展道路曲折，大致可分为四个阶段：1.0时代积累流量面向C端；2.0时代流量上升，B端服务收入占比高，尚未形成多主体的联动机制；3.0时代由传统线下医院或线上互联网医院，向围绕“线上+线下”、“药+医+险+养”一体化闭环转变；4.0时代则强调互联网平台与消费者深度交互关系，实现更多自主变现。随着诸如医保支付机制改革，网售处方药逐步放开等配套法律法规的健全，目前的互联网医疗行业正由2.0时代迈向3.0时代。

　　投资建议。随着医疗互联网行业蓬勃发展，医疗信息化服务公司有望承接更多建设订单。另一方面，消费者远程问诊和购买习惯有望得到强化，政策驱动下“互联网+医疗”生态有望得到闭环，流量资源有望进一步丰富，流量变现概率增加，头部公司有望受益于行业发展。首次覆盖互联网在线)，给予“买入”评级；此外，推荐有望受益于O2O模式的零售药店龙头益丰药房、老百姓、大参林和一心堂;建议关注迈向全生态健康综合服务平台的阿里健康（00241）和有望受益互联网医院建设进程加速的医药流通企业和医疗信息化服务公司。

　　本次公共卫生事件极大推动了互联网医疗行业的需求增长，公共卫生事件期间多项互联网诊疗相关的指导文件和政策细则出台，如3月2日国家医保局、卫健委发布《关于推进公共卫生事件防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》。对符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病、慢性病线上复诊服务，可以依规进行医保报销。历史上看，重大公共卫生事件均曾引发过部分医药领域产业变革；我们认为，本次公共卫生事件有望加速互联网医疗对接医保的进度，随着配套政策的完善，2020年有望成为互联网医疗行业加速发展的拐点之年。

　　随着医疗互联网行业蓬勃发展，我们认为医疗信息化服务公司有望承接更多建设订单。同时，消费者远程问诊和购买习惯有望得到强化，政策驱动下“互联网+医疗”生态有望得到闭环，流量资源有望进一步丰富，流量变现概率增加，头部公司有望受益于行业发展。首次覆盖互联网在线)，给予“买入”评级;此外，推荐有望受益于O2O模式的零售药店龙头益丰药房、老百姓、大参林和一心堂;建议关注迈向全生态健康综合服务平台的阿里健康和有望受益互联网医院建设进程加速的医药流通企业和医疗信息化服务公司。

　　互联网医疗作为新兴行业，诞生以来发展道路曲折。整体来看，行业发展受制于配套法律法规的健全，我们认为近年来配套政策正逐步完善。复盘行业发展历史，2014~15年随着互联网行业的迅速发展，互联网医疗受益于政策春风快速兴起，催生了如在线诊疗、健康咨询、挂号缴费等多种业态。2016~18年初，是行业发展较为受限的阶段，监管趋严、政策趋紧导致行业发展进入了较为缓慢的阶段。2018~19年，配套政策逐渐规范，行业又进入了良性发展的阶段，根据目前的政策，互联网诊疗行为和成立互联网医院必须依托于线下的实体医疗机构，且提供慢性病复诊、家庭医生签约等明确类目的服务，不能提供初诊服务。

　　2.0时代。目前的大部分互联网医疗平台正处于2.0时代，该阶段互联网医疗平台开始利用积累的流量吸引B端用户大量接入，主流变现渠道和互联网公司类似，主要来自于广告、保险等场景收入，个别平台可利用集团赋能开展电商模式(如阿里)。以保险收入为例，可在合适场景植入用户可能感兴趣的商业健康险，类精准营销，帮助险企降低费用，提高保险销售额。另外有些互联网医疗平台可以收集到一定数量与一定质量的用户健康数据，脱敏后提供给险企，以此优化健康险产品定价与设计，实现数据增值。但2.0时代的互联网医疗还没有将诊疗业务真正建立完善，医药企业、医疗机构、医生及患者还未构建起产业闭环。

　　公共卫生事件推动医保支付制度改革，多地迅速响应。3月2日，国家医保局联合国家卫生健康委发布《关于推进公共卫生事件防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》，明确对符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病、慢性病线上复诊服务，各地可依规纳入医保基金支付范围。目前已有上海、浙江、江苏、天津、四川、广东等地区将定点医疗机构的常见病、慢性病的线上复诊以及线上购药纳入医保。在公共卫生事件期间，部分地区允许第三方平台接入直接对接医保，例如微医互联网总院对接武汉、天津等地方案已落地。

　　医药电商通过B2B、B2C、O2O多种业态混合经营，丰富完善自身供应端资源，搭建完整业务闭环，同时和生产企业、流通配送企业及零售药店构建共赢机制。从医药电商流通产业链来看，医药电商从流程、供应链资源、技术等方面，逐步完成合法销售处方药的业务布局。医药电商通过收购、自建、合作等方式，与医疗资源(线下医院及互联网医院)紧密合作，在电子处方的加持下，解决了处方来源、以及医保对接的问题;通过多种业态混合经营，丰富完善自身供应端资源，搭建完整业务闭环。

　　B2C+O2O相辅相成，有望成为承接处方外流市场的主要渠道之一。发展方向上，我们认为短期内以零售药店为主导的O2O模式将主要承担起处方药和应急性非处方药的销售。O2O模式需具备两大条件，大型连锁药店有望率先发力。O2O模式是一种本地生活模式，因此必须具备一定的物理密度和物流配送能力。这两点恰恰是大型连锁药店的强项。尤其对于一线城市布局较多的连锁药店而言，激增的需求足以覆盖投入的费用。以老百姓为例，其门店主要布局在一线个城市运力匹配，并在全国有多个物流配送中心。我们认为大型连锁药店将率先发力O2O，增厚营业利润。而B2C平台有望继续加强物流配送能力及安全追溯能力，未来有望凭借高价慢病药物方面的价格优势主要承担起慢病药物和非应急类药物的销售。处方药需凭执业医师或执业助理医师处方才可调配、购买和使用，在规范网售处方药品流程、建立严格的标准、确保网售处方药安全过程中，真实可靠的处方来源也将构成核心壁垒。

　　根据米内网数据，2018年零售药店终端市场规模为3919亿元，占药品销售终端总规模22.9%，其中网上销售约为99亿元。若处方外流率随医药分离政策稳步提升，中性假设下，零售终端占比以每年1个百分点的速度逐年增加，总市场增速保持在6%，网上销售占比在2025/2030年分别达15%/20%，则2025年和2030年网上销售药品终端市场规模分别有望达到1145、2387亿元，2018~2030E的CAGR为30.37%。

　　我国医药电商渗透率仍处于低位，医药电商领域活跃人数和医药电商行业规模处于快速增长中。目前，医药电商市场用户不断增加。根据易观千帆数据监测显示，2019年7月，医药电商领域活跃人数保持持续上涨趋势，达到359.1万，环比增长7.64%，同比上涨23.40%。据前瞻产业研究院统计数据，中国医药电商市场销售规模逐年壮大。2012年中国医药电商市场销售规模仅仅为133亿元。2015年中国医药电商市场销售规模接近600亿元，同比增长51.7%， 2018年中国医药电商市场销售规模突破1500亿元，2013~2018年复合增速达45.8%。

　　“互联网+医院+医生”模式主要是第三方机构提供技术支持，双方共建互联网医院的模式这种模式有望合理节约运营成本、实现医生资源合理分配、提升效率，目前来看这种模式也将是未来的主流方向。对于第三方来讲，他们不仅服务于1家医院服务，通常会承担联接多家医院的功能，区域医共体里的相关医院都有望接入该平台，可以有效整合区域资源，形成区域互联网医疗平台，也有助于基于互联网的医疗健康生态发展。这种模式下，有望受益最大的是县域内的基层医疗机构，其可以在互联网医院平台对接更多的专家资源。

　　公共卫生事件短期内给医药电商也带来了流量增长，网售处方药处于谨慎放开的阶段，公共卫生事件下可能“网订店送“的商业模式可能进一步协同发现，线上+线下打开院外零售空间。本次公共卫生事件期间，医药电商平台成为消费者抢购防护用品如口罩、护目镜、手套、酒精以及预防及抗病毒药物的“的重要途径。根据易观千帆数据显示，春节期间(1.24-1.30)，医药电商活跃人数峰值达到148.21万人，平均增长5.44%。春节期间(1.24-1.30)，药房网的日活平均涨幅最高达到了7.15%。医药电商平台通过在公共卫生事件中的物流管控和库存管理能力增强了C端客户的认知度。

　　我们认为公共卫生事件加速了需求端的培育。1)本次公共卫生事件期间消费者对互联网医疗认知度快速提升，使用频次大幅增加;用户的问诊习惯、行业的业态模式都将逐步丰富。平台型互联网医疗公司有望在这期间获得优质流量，更有望受益于行业发展。2)在线医疗有望受益公共卫生事件防控，轻问诊短期有望加速;随着医保对接的推进，慢性病和常见病线上复诊有望迎来较大替代空间。根据易观千帆监测数据显示，2020年春节期间，互联网医疗在线问诊领域独立APP日活最高峰达到了671.2万人，最大涨幅接近160万人，涨幅31.28%。

　　随着医疗互联网行业蓬勃发展，我们认为医疗信息化服务公司有望承接更多建设订单。同时，消费者远程问诊和购买习惯有望得到强化，政策驱动下“互联网+医疗”生态有望得到闭环，流量资源有望进一步丰富，流量变现概率增加，头部公司有望受益于行业发展。首次覆盖互联网在线)，给予“买入”评级;此外，推荐有望受益于O2O模式的零售药店龙头益丰药房、老百姓、大参林和一心堂;建议关注迈向全生态健康综合服务平台的阿里健康和有望受益互联网医院建设进程加速的医药流通企业和医疗信息化服务公司。

　　2019 年，公司实现营业收入50.65亿元(+51.8%)，净亏损7.47亿元(-18.2%)，净亏损率由2018年同期的27.4%下降到14.7%。分业务板块来看，家庭医生收入8.6 亿元，同比增长108.9%，毛利率44.2%;消费型医疗服务收入11.1亿元，同比增长22.9%，毛利率36.0%;健康商城收入29.0 亿元，同比增长55.7%，毛利率8.1%;健康管理和互动收入1.9 亿元，同比增长22.7%，毛利率81.6%。

　　AI辅助诊疗系统已经深入应用到自有医疗团队的全部22个科室，覆盖3,000种疾病的诊断知识。除了人工智能技术，公司还利用区块链、云计算等技术，保障数据安全，例如利用区块链的去中心化和匿名特征，收集、统计医疗数据，保护用户隐私，打通数据孤岛。AI 辅助诊疗系统+自有医生团队，保证了在线问诊服务的高效、高质量、高精度，保证了用户体验。截至2019 年底，用户对在线年，在线医疗的业务收入为人民币8.58亿元(+108.9%)，其中下半年收入5.2亿元(+135%)，呈现加速增长趋势，主要来自于会员服务类产品(包括就医360、平安好医生私家医生)、及伴随在线问诊服务产生的电子处方销售等业务的显着增长;毛利率为44.2%(同比+4.1pp)。在新拓展“北大方正人寿、珠江人寿、中信银行、光大银行”等新渠道方面进展快速，在线医疗业务是公司业绩和估值的核心驱动。

　　3)健康管理及健康互动主要是向用户推荐个性化内容协助保持健康生活方式。公司通过推荐引擎，预测用户的潜在兴趣与爱好，将相关产品和服务推送给精准用户。2019年，面临医药广告行业收入下滑的严峻形势，健康管理和互动业务收入为人民币1.93亿元，持同比增长22.7%的良好业绩;毛利为人民币1.57亿元，同比增长22.7%，增长的主要原因是公司品牌知名度的提高，特别是平台上汇聚的大量精准医疗需求/用户，拉动了广告收入的增长，毛利率达到81.6%。

　　4)共建互联网医疗服务平台，有望占据互联网+医疗健康重要地位。2019年12月公司与福建省福州市卫生健康委员会达成合作，共建便民服务平台榕医通，福州市辖区37家市县级医院及100多家基层医疗机构均将接入该平台。平台包含在线诊疗、处方流转、健康管理、数据监管和后台管理五大模块，由平安好医生负责建设和运营。此外公司与浙江省衢州市政府也签定了共建衢州平安互联网医院的战略合作协议，有望于2020年接入更多衢州市辖区的公立医院，并对接浙江省监管平台，探索网上购药的医保结算。

　　我们采取分部估值法对公司各项业务进行估值，考虑到医药电商为新兴行业处于快速发展时期，因此普通电商零售标的仅做参考，我们认为医药电商标的较普通电商零售标的享有估值溢价。考虑到公司各块业务处于培育阶段，发展前景大但利润贡献小，我们采用市销率估值法。其中1)考虑到在线医疗业务仍有广阔拓展空间，处于高速发展阶段，对标美股在线医疗企业，我们给予在线)我们给予消费型医疗和健康商城业务2020年9倍P/S，对应2020年估值为120.1和339.6亿元人民币。3)健康管理和互动业务给予7倍P/S估值，对应2020年16.2亿元人民币。结合分部估值法得到公司2020年合理估值为710亿元人民币。

　　医药电商龙头地位稳固，有望借渗透率提升进一步拓展。公司医药电商平台业务包括从阿里巴巴集团收购的保健食品及医疗器械等类目电商平台业务、为天猫医药平台提供的外包服务业务以及医药O2O业务，目前是中国最大的医药电商平台。截止19年9月，公司运营的天猫医药馆产生的GMV为595亿元，该部分业务的收入总额达到人民币5.4亿元(+139.8%)。截止19年9月，天猫医药平台的年度活跃消费者已超过1.6亿。天猫医药平台业务有着广阔的可持续增长空间。随着医药电商渗透率的提升、在线慢病和常见病复诊购药服务的发展，该部分业务孕育更大的增长潜力。

　　追溯服务提升合作企业供应链管理能力，有望铸就重要底层技术基础。“码上放心”平台的广泛运用助力实现药品供应链在线化、数据化和透明化，为医药行业各方的日常管理以及实现在线线下融合提供基础工具和增值服务，包括药品追溯和召回、渠道管理、患者教育、冷链追溯、医保控费等。截止19年9月，追溯业务收入为0.2亿元人民币。进驻码上放心平台的药品生产企业占国内药品在产企业的90%，疫苗生产企业覆盖率超过100%。我国的医药产业正式进入电子监管时代和药品追溯体系全方位建设阶段后，追溯码业务将成为未来网售处方药业务安全可追溯的底层技术支撑。

　　积极开拓消费医疗满足消费者多元化需求，打造便利可靠的服务枢纽。消费医疗业务主要覆盖医美、口腔、疫苗、体检、母婴等板块。公司通过消费医疗平台向合作商家提供整合营销服务以持续获客，更致力于整个产业生态链的打造。截止19年9月，消费医疗业务的收入达到人民币1.1亿元(+274.4%)。公司持续通过手淘、支付宝、口碑等多个阵地为用户对接安全、专业、普惠的消费医疗服务提供方，也将通过平台、数据、客服、技术、会员管理等相关能力去赋能合作商家，以提升用户体验和持续为用户创造价值。

　　开拓性平台建设推进互联网医疗业务深入发展。在互联网医院建设方面，公司依托于前期建立的阿里健康网络医院有限公司，组织执业医师、执业药师和营养师等专业人员，为来自淘宝、天猫、支付宝等终端的用户提供咨询、在线复诊、开放、挂号、支付等各项服务。截止19年9月，与公司签约提供在线健康咨询服务的执业医师、执业药师和营养师合计超过27,000人，支付宝已经签约的医疗机构数超过11,000家，其中二级和三级医院数量超过3,600家，并在超过300家三级医院接通医保支付。

　　同时，公司依托浙江扁鹊健康技术公司承建浙江互联网医院平台已于19年1月发布，截止19年9月有超过130家包括三甲医院在内的医疗机构入驻，是全国第一个集监管能力和服务能力于一体的互联网医院平台，实现浙江省地级市全覆盖，是国家卫健委样板工程。基于该平台，19年10月，与衢州市政府共建的衢州慢病管理平台正式发布，实现“互联网复诊+处方在线流转+医保在线支付+药品配送到家”全链路服务。公司积极在线下持续拓展优质医疗机构和医生资源，帮助线下医院进行信息化升级改造，提升服务水平和运营效率。

　　智慧医疗依托核心技术赋能医疗行业。公司通过积极与政府、医院、科研院校等外部机构合作，探索开拓以信息化、人工智能和大数据技术为基础的智慧医疗业务。1)截止19年9年，“浙江省居民电子健康卡平台”已发放超过2,600万张电子健康卡，并覆盖浙江省所有地级市。2)公司还搭建了阿里健康AI中心，研发了脑健康筛查AI引擎，通过AI技术对脑电图的定量分析，在提示抑郁、老年痴呆风险等方面有广泛应用场景。并在口腔数字化领域进行AI应用的探索，研发了口腔正畸数字化辅助设计方案。公司将以AI中心为阵地，推进中国医疗服务和医学技术产业的突破性进展。3)公司自主研发了临床辅助决策支持系统(CDSS)，以医生为主要使用对象，在问诊过程中助力医生标准化诊疗信息，提供规范的辅助决策、用药及检查方案提醒等，全面提升效率。4)覆盖全业务流程，搭建线上线下全服务场景的云HIS平台。公司通过控股熙牛科技搭建一体化平台，开发了以覆盖区县级医疗机构为重点的区域云HIS系统，有望有力推进区域内医疗机构与医疗行政单位的互联互通。

　　上线医保电子凭证覆盖全国，大健康布局再下一城。2020年2月，支付宝在杭州市上线健康码，并将向全国统一推广健康码系统。3月16日，支付宝正式上线由国家医保信息平台统一签发的全国医保电子凭证服务，通过医保电子凭证，参保人可在线享受各类医疗保障服务。山东、福建、河北、黑龙江、吉林等地已实现用医保码扫码买药，共有逾万家药店医院支持此项功能。医保支付凭证是实现医保在线支付的重要基础，公司作为行业领军者迅速上线覆盖全国的医保电子凭证，将成为公司全生态大健康布局中重要一环。

　　建议关注：1)卫宁健康：公司是医疗信息化龙头公司，推动“4+1”发展战略。公司致力于提供医疗健康卫生信息一体化解决方案，是国内老牌医疗信息化龙头上市公司。自2015年起，公司积极布局医疗健康服务领域，推动互联网+模式下的医疗健康云服务等创新业务的发展，贯彻公司“4+1”发展战略(云医、云药、云险、云康+创新服务平台)。2)思创医惠：公司在基础医疗、互联网医疗、医疗物联网、医疗人工智能领域强势布局，助力智慧医疗解决方案。互联网医疗领域着重推进智能开放平台向C端延伸;医疗人工智能领域，与IBM沃森合作推进全球领先的肿瘤解决方案，已取得阶段性成果，另自主研发的“ThinkGO”人工智能平台已能够满足诸如疾病筛查、疾病预警、辅助诊疗、医护助手、随访监测等多重医疗健康需求。3)久远银海：公司聚焦医疗医保、数字政务、智慧城市、军民融合四大战略方向，面向政府部门以及行业生态主体，以信息化、大数据应用和云服务，为民生国防赋能。陆续中标国家医疗保障局医疗保障信息平台建设工程业务，已启动建设。4)创业慧康：医疗信息化第一梯队，公司专注于医疗卫生信息化的建设、研发及服务创新，是国内领先的医疗卫生信息化公司。组建了医卫信息化事业群、医卫物联网事业群、医卫互联网事业群，形成了“一体两翼”的公司业务格局。